（報告出品方/作者：國盛證券，姜春波、徐程穎、姜文鏹）
1.公牛集團：民用電工龍頭，多元成長、精進不休1.1 現金牛業務+成長性業務+藍海業務，長期成長空間突出
業務結構兼具穩定性與成長性，業績穩增、資產優質。公司傳統轉換器、墻開插座業 務龍頭地位穩固，渠道護城河深厚，同時公司基于產品、渠道、品牌影響力順利延伸業 務領域，打造“成熟穩定的現金牛業務+成長性業務+充滿想象力的藍海業務”結構， 整體成長確定性較高。公司業績穩健增長，2017-2021 年收入/歸母凈利潤 CAGR 分別 為 14.4%/21.3%；近三年 ROE 約 25%-30%，充分反映龍頭公司的商業壁壘和較高的 經營效率，資產質地優異。
現金牛業務量價齊升。2015-2019 年轉換器/墻開兩大傳統核心業務收入復合增速為 12.7%/30.6%；從量價角度來看，轉換器產品銷量/均價 CAGR 分別為 8.3%/4.1%；墻 開產品銷量/均價 CAGR 分別為 25.3%/4.3%，此外，2022 年在地產&疫情雙重干擾下， 傳統核心產品銷量明顯收損，但公司通過提價&產品結構升級，依然實現穩健增長，充 分反饋公司提價能力。2021 年公牛轉換器與墻開產品市占率分別約為 56%/16%，均 為行業內龍頭。 成長性業務值得期待。LED 照明：LED 業務成長性顯著，自推出以來保持較快增長， 2016-2021 年收入 CAGR 為 46.6%；2015-2019 年 LED 照明產品銷量/均價 CAGR 分別 為 102.6%/11.4%，伴隨業務成熟度提高，逐漸由量增驅動轉向量價齊升。數碼配件： 2017-2021 年收入 CAGR 為 27.5%，相比于 LED 照明業務增長略緩，2021 年數碼配件 收入下滑主要由新品上市周期及線上線下流量變遷影響所致。
藍海業務增勢迅猛。電連接業務中的充電樁/槍、智能電工照明產品中的無主燈以及數 碼配件產品中的便攜式儲能系公司 2021 年開始布局的高景氣賽道，新品推出以來進展 順利。2022 年充電槍、樁快速發展，盈利能力不斷提高，充電樁產品 2022Q1-3 銷量表現優異。藍海業務前景廣闊，有望為公司注入強勁增長動力。
1.2 民用電工龍頭，固本開新、多元成長
民用龍頭，基本盤穩健、創新成長。公司創立于 1995 年，由轉換器領域起家，在轉換 器及墻開領域市占率排名第一。憑借產品研發、渠道覆蓋、品牌營銷以及供應鏈等綜合 優勢逐步拓展業務領域，形成電連接（轉換器+新能源電連接+電工膠帶等）、智能電工 照明（墻開插座+LED 照明+智能生態產品）、數碼配件（移動設備充電器+移動電源+ 戶外便攜式電源等）三大業務板塊，向國際民用電工行業領導者邁進。
復盤公司發展歷程，主要經歷三個階段： 1995-2005 年：聚焦轉換器，確立龍頭地位。1995 年公牛電器成立，定位“制造用 不壞的插座”，陸續獲得多項質量認證。2001 年公牛插座產品被認定為市占率全國第一； 同年設立子公司班門電器，開拓海外市場 OEM 業務。 2006-2016 年：推行“配送訪銷”，多品類延伸。2005 年公司改“坐商”為“行商”， 增強對終端掌控；2008 年取消省代，縮小經銷區域、縮短渠道層級、提高網點覆蓋率； 2009 年創新性推行線下“配送訪銷”模式，渠道優勢快速放大。2007 年公司進入墻壁 開關插座領域，依托原有業務積累的渠道資源與品牌知名度以及差異化產品定位快速打開市場；2010 年進軍電商，持續拓寬渠道廣度與深度；2014-2016 年，公司相繼進入 LED 照明領域、數碼配件領域，多品類協同發展。
2017 年至今：產品創新，渠道變革，海外擴張。產品創新方面，公司把握時代趨勢， 2021 年確立“新能源+智能生態戰略”的戰略目標，2022 年進入無主燈領域。渠道改 革方面，2020 年成立 B 端事業部，加大家裝公司渠道開發，目前已覆蓋全國 1 萬+家 裝企；推動裝飾渠道的綜合化、專賣化，提升終端門店客單價水平，2021 年全年改造 裝飾渠道綜合店 1.8 萬；線上堅持“全品類、全平臺”的營銷推廣戰略，推出“公牛云 店”為終端門店數字化賦能。海外布局方面，OEM 與自主品牌雙線并行，布局跨境電 商，重點發力智能家居、數碼產品、充電槍/樁、儲能等新型產品。
1.3 家族企業股權集中，專業管理團隊高效運營
家族企業，股權結構集中。公司由家族企業起家，創始人阮立平任董事長兼總經理，阮 氏兄弟（阮立平、阮學平）為公司實際控制人，合計直接持股 32.2%，合計通過寧波 良機間接持股 54%，總持股比例為 86.1%，股權結構集中穩定。
持續推出激勵計劃，核心員工持股綁定利益。公司 2020 年上市之初即發布限制性股票 激勵計劃及特別人才持股計劃，擬以 79.93 元/股的價格向公司高管、核心骨干等共 452 人授予 62.9 萬股（占總股本的 0.1%）限制性股票。2021 年 4 月再次推出股票激 勵計劃，擬以 90.15 元/股的價格向 547 位核心骨干及高管授予 69.27 萬股（占總股本 的 0.12%）限制性股票，分三期設置解鎖目標。持續推出股權激勵計劃有利于綁定核 心員工利益、激發公司運營活力。
職業管理團隊經驗豐富，扁平化結構提高效率。董事長阮立平、副總裁蔡映峰均為工 程師出身，專業背景奠定公司底層技術與研發優勢；職業化高管團隊實戰經驗豐富，副 總裁劉圣松曾任美的集團高級經理、奧克斯戰略運營總監，副總裁周正華曾任美的集團 產品公司總經理，大型家電企業從業經歷為公司注入成熟企業管理模式與運營策略。公 司職能部門扁平化，決策層向操作層傳導路徑短，管理高效。
打造公牛業務管理體系（BBS），賦能研發、制造、銷售全價值鏈。公牛深入學習世界 先進的企業管理方法，致力于打造公牛業務管理體系（BBS）。BBS 以日常管理為載體， 通過工具賦能、人才培養實現精益轉換，達成戰略目標，同時通過測量評估，實現公司 完整的體系搭建目標。BBS 賦能范圍覆蓋研發、制造和銷售等全價值鏈，對內實現降本 增效、推動組織變革；對外實現業務創新增長、落實戰略目標。
2.產品、品牌&渠道構筑閉環，核心壁壘穩固產品、品牌、渠道相輔相成，形成優勢閉環。優質產品積淀良好口碑，逐步打造品牌 認可度→品牌溢價與成本優勢提供高渠道利潤，支撐渠道擴張→借助廣泛的終端網點降 低宣傳成本，擴大品牌影響力，同時為源源不斷的新品提供曝光度，增強消費者觸達。 產品、品牌、渠道相互賦能，構筑堅實護城河，成就公牛傳統核心業務龍頭地位，并有 望繼續為新業務發展提供協同支持。
2.1 產品：研發能力與供應鏈優勢打造極致產品力與成本優勢
公牛的產品力體現在高品質與低成本，產品優勢源自公司強大的研發能力，以及供應 鏈優勢所構建的成本管控能力。 研發端：組織體系與設計流程完善，團隊技術雄厚。1）研發系統采用“集團層面構建研發能力體系、事業部負責產品和技術開發”模式，分工明確，保障技術研發能力高效 轉化為產品。2）研究團隊實力雄厚，涵蓋用戶研究、工業設計、機械、電子、光學、 熱學、材料工程、計算機軟硬件等多方面專業人員。3）產品研發制度流程完善，形成 從挖掘需求到產品下市全生命周期管理。
研發成果豐碩，技術領先樹立行業標桿。公司持續進行研發投入，研發費用率約為 4%。 截至 2021 年底，公司累計獲得德國紅點、德國 iF、IDEA、中國紅星、艾普蘭、中國設 計智造等國內外設計大獎 51 項；2021 年新增專利授權/軟件著作權 470/13 項，累計有 效專利授權 1956 項，軟件著作權 41 項，技術實力進一步增強。公司多年來參與起草 40 余項國家標準、行業標準和團體標準，為行業樹立技術標桿。
生產端：規模效應疊加自制率提升，成本優勢持續增強。公司總部位于浙江省慈溪市， 在慈溪擁有觀海衛工業園東區、工業園西區、古窯、龍山等多個生產基地。伴隨產能擴 張，公司轉換器、數碼配件以及多種核心零部件產品自制率持續提升，從而降低生產成 本。募投項目擴產增強規模優勢，預計 4.1 億套墻開項目、4 億套轉換器自動化升級項 目、1.8 億套 LED 燈生產基地項目完全投產后，墻開/轉換器/LED 燈產能分別為 8.3/6.9/2.7 億套，規模效應進一步增強。
原材料采購具有協同性，規模效應降低采購成本。從成本結構來看，直接材料占比約 為 80%，原材料價格波動對公司盈利能力有較大影響。公司采購的原材料以銅、五金、 塑料等為品類為主，且各項業務所需原材料種類相近，因此業務規模擴大將進一步增強 采購方面的協同效應，降低采購成本。從歷史數據來看，公司對銅、PC 等主要原材料 的采購價格均低于市場平均價格。
精益制造增強品質、自動化升級降本提效。公司堅持精益制造、柔性生產理念，持續 提升工廠精益化、自動化、信息化水平，強化智能制造、綠色生產能力，增強品質與成 本優勢。公司通過自動化升級改造提高生產效率，2017-2021 年人均創收由 62.1 萬元 提升至 100.2 萬元，人均創利由 11.0 萬元提升至 22.5 萬元。
低成本、高毛利，盈利能力領先。依托規模效應帶來的成本優勢，公司轉換器、墻壁開 關產品單位成本更低且利潤空間更加豐厚，因此享有更高的盈利能力。2019 年公牛集 團轉換器產品與主要競品未來動力的毛利率分別為 38.3%/25.6%；墻壁開關產品與主 要競品正泰電器的毛利率分別為 51.7%/35.8%。LED 照明方面，由于產品品類與規格 不同，公牛 LED 照明產品的單位成本與出廠價均低于歐普照明，但從毛利率角度來看， 伴隨公牛 LED 業務成熟度提高，產品毛利率持續提升，逐漸縮小與歐普照明之間的差 距，規模效應有望持續顯現。
2.2 渠道：層級精簡、利潤豐厚，渠道廣度與深度兼備
得渠道者得天下，高投入與時間積淀構筑深厚壁壘。民用電工產品具有就近購買屬性， 銷售網點多而分散，因此“得渠道者得天下”，建立覆蓋面廣、粘性強的銷售網絡至關 重要。渠道開發和維護成本較高，需要大量資金、人力、投入以及長期市場積淀，資金 與時間雙重門檻構筑深厚渠道壁壘。
線下零售：覆蓋百萬終端網點，深度與廣度兼備。公司線下渠道以經銷為主、直銷為 輔。公司在渠道建設方面引入快消品的精耕細作模式，2005 年改“坐商”為“行商”， 增強對終端掌控；2008 年取消省代，縮小經銷區域、縮短渠道層級、提高網點覆蓋率； 2009 年創新性推行線下“配送訪銷”模式，使用專車定期對終端網點進行配貨、送貨、 拜訪和上門銷售，并持續開展渠道精細化管理。經過長期積累，公司已建立覆蓋全國城 鄉、110 多萬家終端網點的線下銷售網絡，渠道覆蓋廣度與滲透深度為公司構建核心壁 壘。
線下 B 端：加速覆蓋，增長勢能提升。2020 年公司成立 B 端事業部，大力拓展 to B 渠 道；2021 年圍繞裝企業務、工程項目業務和地產精裝房業務構建三大獨立精細化開發 體系，不斷引入行業專業人才提升 B 端組織能力。家裝業務方面，借助公牛多品類產品 組合的優勢，快速開拓家裝與工裝公司市場，與圣都、業之峰、貝殼等 120 余家全國 及區域知名裝飾公司及平臺建立穩固合作，覆蓋裝企網點逾萬家，2021 年 B 端渠道銷 售收入同比增長 175.2%。
線上：先發布局，差異化產品加速電商增長。公司順應互聯網、新零售發展趨勢， 2010 年建立專門的電商運營管理團隊，通過官方直營與專業經銷結合，大力發展電商 銷售，目前已全面入駐天貓、淘寶、京東、唯品會等領先電商平臺，開拓數十家線上授 權經銷商。借助一系列符合線上人群年輕化、時尚化消費特性的差異化新品，電商銷售 持續快速增長。2019-2022H1 公司轉換器產品、墻壁開關插座產品在天貓市場線上市 占率均排名第一。外銷方面，公牛產品于 2017 年通過亞馬遜跨境電商平臺投放至美國 市場，開啟國際化道路。
渠道利潤豐厚、分配機制合理、渠道管理體系完善，為公牛建立與運營龐大的渠道網 絡提供穩定支持。 渠道利潤空間豐厚。優質產品與品牌效應支撐高定價，疊加成本控制能力，公司在保障 自身充足利潤的同時能夠實現豐厚的渠道利潤。據招股說明書，以直銷價格作為零售價 計算，公牛轉換器/墻壁開關 LED 照明/數碼配件產品定倍率為 3.39/3.35/2.03/4.14， 渠道加價率分別為 125%/85%/37%/237%，而直銷價格包括通過天貓旗艦店等線上平 臺直接銷售給消費者的零售價和銷售給京東、商超等終端渠道的價格，因此實際零售價 應更高，實際渠道利潤應更加豐厚，充足的渠道利潤有利于吸引并綁定大批優質經銷商。
渠道利益分配合理。扁平化結構縮短渠道層級：公司采取扁平化經銷結構，渠道層級較 少，從公司出廠至渠道終端僅經過經銷商、終端網點兩層加價，簡潔的渠道層級有利于 合理分配各層利潤。返利政策實現利益共享：公司推行銷售額折扣、市場開發折扣和市 場推廣折扣三類折扣政策，考核標準分別為銷售額、網點開發數量以及店招投放數量。 公司通過返利政策實現渠道利益共享，充分調動經銷商積極性。
管理體系完善，維護渠道良性運轉。嚴格準入：公司對經銷商實行嚴格的準入機制，從 意愿、能力、資金、經驗、市場發展等多個維度考核，保證招商質量。高淘汰率：公司 對經銷商建立嚴格的考核機制，每年退出率接近 20%，高淘汰率保障渠道活力；公司 在淘汰劣商的同時不斷補充新商，經銷商團隊規模持續壯大。強排他性：鼓勵專營專銷， 全部轉換器經銷體系以及大部分墻開經銷體系實現專營專銷，LED 照明依托墻開、插線 板渠道，基本實現專營，渠道排他性較強。數字化管理：推動 CRM+AI 系統全覆蓋， 提升經銷商、終端網點的數字化管理能力，實現實時、高效的數字化渠道運營。
2.3 品牌：定位精準、心智占領
“國民品牌”，品牌價值持續提升。2006 年，“公?！鄙虡吮徽J定為馳名商標，近年來 先后獲得浙江省知名商號、浙江省商標品牌示范企業等榮譽，轉換器和墻壁開關插座產 品被浙江省質量技術監督局認定為浙江名牌產品；2017-2022 年連續 6 年榮登世界品牌 實驗室《中國 500 最具價值品牌》榜單，品牌價值由 80 億元提升至 300-500 億元； 2022 年公司斬獲“中國品牌年度大獎插座開關 No.1。據尚普咨詢，正在使用/曾經使 用過公牛產品的家庭超過中國家庭總量的 70%，“國民品牌”可見一斑。 品牌積淀深厚，強品牌持續為新業務賦能。品牌知名度與認可度需要經過長期培育與 積淀，具有較高壁壘。公司新增產品線同樣關乎用電安全，轉換器、墻開領域已經確立 的安全可靠的品牌形象將持續為新產品線賦能，有利于新業務順利推廣。
品牌定位：定位精準，“安全用電專家”形象深入人心。轉換器、墻壁開關等民用 電工產品單價較低，但消費者對產品質量要求較高，因此價格敏感度較弱，更青睞 有品質保障的品牌產品，且愿意支付品牌溢價。公司把握消費者對安全的核心訴求， 強化自身產品的安全屬性，精準定位“安全用電專家”，以“公牛安全插座——保 護電器保護人”、“小插座、大安全”等宣傳理念先聲奪人，在消費者中成功樹立良 好的品牌形象。
營銷方式：以售點廣告為核心，立體化品牌傳播成本低、效率高。公司堅持以售 點為核心的品牌傳播模式，大力支持經銷商在終端售點投放“公牛”店頭招牌、店 內店外陳列宣傳物資，借助自身發達的渠道網絡和數量龐大的終端網點增強消費者 觸達，將渠道優勢轉化為推廣優勢，形成獨具特色且節約成本的品牌推廣模式，銷 售費用率在行業內處于較低水平。營銷方式與時俱進，不斷探索最佳立體化品牌傳 播路徑。伴隨各類媒體興起，公司陸續實施電視廣告投放、航空高鐵宣傳、互聯網 新媒體宣傳等立體化傳播方式；參與綜藝節目、動畫大片等跨界 IP 合作，逐步成 長為家喻戶曉的公眾品牌。
3.1 轉換器：龍頭地位穩固，產品升級貢獻增長動能
電連接產品應用范圍廣泛，屬于日常生活基礎消費品。電連接產品包括電源轉換器和 插排等品類，主要功能系將一種形式的插座轉換為另外一種或多種形式。伴隨經濟增長 以及社會用電量提升，電連接產品市場規模持續擴大，據華信咨詢，2021 年中國電連 接產品市場規模約 145.7 億元，2017-2021 年 CAGR 為 5.0%。
以質取勝，龍頭地位穩固。轉換器系公司電連接業務核心產品，公牛集團抓住消費者對 產品品質與安全的核心訴求，自 1995 年創立之初即定位高品質插座，不斷提升消費者 對于轉換器的使用體驗和品質認知；2001 年進一步將產品定位升級為“安全”插座， 逐步構建在轉換器行業內的持久優勢，同年公牛集團以超過 20%的市占率獲得轉換器 市場全國銷量第一，此后連續多年蟬聯冠軍；據我們測算，轉換器產品市占率約為 56%，穩居行業龍頭。
把握新國標機遇，提前布局鞏固龍頭優勢。2015 年 10 月我國發布第三版轉換器國標； 2017 年 4 月 14 日起正式實施，舊標準產品開始禁產。新國標對轉換器提出增加保護門、 加粗電源線、提升材料阻燃性、3C 認證四項新要求，更好地保障消費者人身安全和財 產安全，提高行業準入門檻。公牛集團作為新國標主要起草人之一，在新國標發布前已 做好相應技術儲備，提前完成旗下 300 余款插座產品的全面切換；面對新國標引起的 產品成本上升，公司適度讓利，以較小的價格漲幅穩定競爭優勢、搶占市場份額。
洞察需求、守正出新，產品迭代強化優勢。公司以用戶需求為核心，自 1995 年推出首 款高品質插座以來持續研發推新，多款首創標志性產品引領行業升級。近年來加速創新， 突出“家居美化、空間功能整合”理念，滿足轉換器用電場景個性化需求。2020 年推 出契合家居美學需求的軌道插座新品；2021 年圍繞用戶臨時取電的多樣化需求，推出 升降插座產品；基于用戶智慧用電需求，推出集合電源保護與監控的“安全芯”系列產 品；聚焦年輕群體個性化需求，推出深受消費者喜愛的“復古插座系列”產品，對用戶 需求的精準洞察疊加自身扎實的技術研發與設計能力持續擴大產品優勢。
量穩價增，產品升級提價貢獻增長動能。轉換器市場保有量較高，市場增速趨緩，疊 加高市占率基數，公司轉換器量增空間較小，增長動能逐漸轉向產品升級推動的價格提 升。橫向對比，公司產品定位偏中高端，品質保證與品牌效應對價格形成有力支撐；縱 向來看，公司自身產品體系持續升級，軌道插座、升降插座等中高端產品以及高顏值產 品占比有望提升，功能拓展與性能優化將推動價格中樞上移。
空間測算：預計 2025 年轉換器市場規模為 140 億元，假設公牛市占率為 60%，對 應收入規模為 84 億元，2021-2025 年收入 CAGR 為 8.7%。 核心假設： （1）保有量：民用領域，據華信咨詢，2021 年城鎮/鄉村家庭轉換器戶均保有量分別 為 5.5/2.0 個，假設 2025 年城鎮/鄉村家庭戶均保有量分別增長至 5.8/2.5 個，2030 年 增長至 6.0/3.0 個，達到相對飽和狀態。商用領域，假設商用主體戶均保有量為 10 個。 （2）更新周期：假設轉換器更換周期為 8 年。 （3）產品價格：參考公牛轉換器出廠價，假設 2021 年均價為 15 元/個，單價呈上升 趨勢。 以此測算，2021 年中國轉換器市場規模約 108 億元，公牛集團市占率為 56%，考慮到 公司轉換器歷史收入增速高于行業水平，且公司核心競爭優勢穩固，預計市占率將進一 步提升，參考 2022 年市占率提升幅度（0.6%），預計 2023-2030 年每年提升 0.5%- 1%。據我們測算，2025 年轉換器市場規模將達到 140 億元，假設公牛集團市占率提升 至 60%，對應銷售規模為 84 億元，2021-2025 年 CAGR 為 8.7%。預計 2030 年市場規 模約 157 億元，假設公牛集團市占率為 64%，對應收入規模為 100 億元。
3.2 墻開：國產替代+智能升級+渠道拓展，市場份額向上突破
行業邁向成熟期，需求升級驅動變革創新。開關插座即安裝在墻壁上使用的電器開關 與插座，兼具控制電路通斷的基礎功能以及裝飾功能。國內開關插座行業歷經多年發展， 生產規模、基礎技術、供需關系趨于穩定，據 QYResearch，2021 年墻開市場規模為 240.6 億元，2017-2021 年 CAGR 為 4.8%。行業雖已步入成熟期，但仍具創新與變革 空間，伴隨智能家居快速發展，墻壁開關呈現智能化趨勢，需求升級驅動產品迭代與行 業規模擴容。
國際品牌先發、民族企業趕超，市場集中度有望提升。墻開產品早期由國際品牌引入 中國，以公牛集團為代表的本土企業不斷提升技術水平與產品品質，逐漸發展壯大， 2018 年公牛以 13.7%的市場份額占據龍頭地位，2021 年提升至 16%；外資品牌整體 占優，羅格朗、施耐德、西門子、西蒙均處于行業前列。行業進入門檻有限，低端產品 同質化現象較為明顯，參與者眾多，市場集中度仍存在較大提升空間。
精裝房滲透率有望持續提升，B 端渠道重要性凸顯。2016-2021 年我國精裝房滲透率由 12%提升至 32%，其中一線城市精裝率已接近 80%，但對比美國/歐洲/日本等發達國 家（精裝率 80%以上）仍有較大提升空間。近年來我國各級政府頻繁出臺相關政策， 持續助推精裝趨勢演繹，據奧維云網預測，2025 年全國精裝率有望達到 41.5%，精裝 化趨勢使得 B 端渠道重要性顯現。
地產紅利期入局，打造差異化競爭優勢。公牛于 2007 年進軍墻開市場，享受地產高速 發展紅利；2012 年切入裝飾開關領域，成功突破裝飾開關產業化壁壘，打造差異化競 爭優勢。墻壁開關插座作為房屋必備的基礎電工產品之一，其需求與房屋市場高度相關。 行業層面，2011-2021 年中國建筑裝飾裝修行業產值整體保持穩定增長，CAGR 為 9.4%，建筑裝飾與墻開行業增速相較地產竣工數據波動表現更加平穩，主要原因系二 手房交易、存量住宅翻新等需求貢獻增長動力。公司層面，地產下行周期疊加自身墻開 業務板塊已相對成熟，公司墻開業務收入增速有所放緩，但仍具增長韌性，主要得益于 產品力、渠道力加持，龍頭α能力凸顯，份額提升、產品升級。
產品端：伴隨物質生活水平和消費者裝修品味雙重提高，傳統白色開關逐漸無法滿足現 代家裝美學要求，公司敏銳把握需求變化，確定“裝飾開關”產品定位，率先采用 IMR 技術，使開關呈現繽紛色彩、生動紋理和細膩質感。公司先后推出鋁鎂合金、高晶 玻璃、雙色注塑、幻影紋理、水晶系列等多款熱銷產品，并成功突破裝飾開關產業化壁壘，大幅降低產品生產成本，使“裝飾開關”向大眾家庭推廣。裝飾開關相較于白開關 產品單價更高，作為公司差異化定位的優勢產品實現較快增長，推動公司墻開業務整體 規模提升。
性價比產品有望實現國產替代，智能化升級帶來價格提升。墻開行業競爭格局相對分 散，且外資品牌占據較高份額（前五大外資占比約 30%），公?；A產品具有性價比優 勢，同時圍繞家裝消費升級需求深耕高端裝飾化產品線，有望全方位替代進口產品，市 場份額進一步提升。此外，公司布局智能化領域，引領墻開行業整體消費升級，智能化 產品價格數倍高于傳統產品，有望帶動整體均價提升。
渠道端：墻壁開關同時對接 B 端和 C 端，渠道更加多元，包括零售（五金、水電、燈 飾網點的等）、工程渠道（大項目、精裝修、裝修公司等）和電商渠道，不同類型渠道 對企業的渠道開拓和管理能力提出較高要求。1）借力原有渠道：墻壁開關與轉換器在 電商渠道以及五金店渠道具有一定重疊，原有渠道資源為墻壁開關業務拓展提供支持。 2）開拓新渠道：零售渠道方面，公司持續補足水電綜合網點、燈飾網點等其他細分終 端，逐步建立包括五金店、水電、燈飾網點在內的合計超 11 萬家零售終端網點。工程 渠道方面，公司成立大客戶業務部，著力開發工程大客戶，與地產、家居領域多個知名 客戶達成合作，有望為公司墻開業務打開增長空間。
空間測算：預計 2025 年墻開出廠口徑市場規模為 320 億元，假設公牛市占率提升至 21%，對應收入規模為 67 億元，2021-2025 年收入 CAGR 為 15%。 核心假設： （1）戶均數量：假設民用戶均數量為 50 個/戶，商用戶均數量為 70 個/戶。 （2）單價：參考公牛墻開產品出廠價，假設 2021 年均價為 6.5 元/個，呈上升趨勢。 （3）翻新率：假設二手房交易翻新率為 50%；2021-2030 年自住房與商用房翻新率由 7%提升至 8%。 以此測算，2021 年中國墻開市場規模約 240 億元，公牛市占率為 16%，考慮到公司墻 壁開關歷史收入增速高于行業水平，且 B 端渠道拓展與產品升級有望為公司注入增長動能。參考 2022 年市占率提升幅度（2%），預計 2023-2025 年每年提升 1%-2%。根據 我們測算，預計 2025 年墻開市場規模將達到 320 億元，假設公牛市占率提升至 21%， 對應收入規模為 67 億元，2021-2025 年 CAGR 為 15%；預計 2030 年市場規模約 403 億元，假設公牛市占率提升至 24%，對應收入規模為 98 億元。
3.3LED：行業空間廣闊、格局未定，后來者有望居上
LED 照明行業高速滲透，規模增長而格局未定。政策與技術雙重驅動，我國 LED 照明 產品滲透率不斷提升，行業規模持續增長，據 CSA，2021 年我國 LED 照明行業市場規 模達 9428 億元，2017-2021 年 CAGR 為 10.4%，滲透率由 2015 年的 32%提升至 2021 年的 80%。其中通用照明領域占比為 42.4%，對應市場規模為 3997.5 億元。行 業競爭格局較為分散，歐普照明與飛利浦相對領先，但尚未形成絕對優勢，2020 年國 內 LED 照明龍頭歐普照明市場份額僅為 3%，公牛集團市場份額約為 0.3%。
環保政策驅動 LED 照明興起，替換白熾燈需求旺盛。國家有關部門鼓勵高效節能 的電光源、配套電器、綠色環保的氣體放電燈和固態照明產品在照明中的應用，有 效推動照明系統配套器具的多樣化、節能化發展。LED 照明相較于白熾燈具有節能 環保等特性，替換動力充足。
技術突破擴大 LED 產品應用，產業鏈成熟推動成本下移。近年來，LED 照明技術 持續優化，突破早期發光效率低、成本偏高、顏色單一等缺點。LED 外延片、芯片、 封裝、驅動電路等產業鏈各環節趨于成熟，帶動 LED 光源價格下降，為 LED 在民 用、商用、工業用等多領域廣泛應用破除成本限制。 布局 LED 照明，產品線快速推新，增勢良好。2014 年，公司依托渠道和品牌優勢進入 LED 照明領域，產品持續更新迭代。目前照明業務包括三大板塊，1）基礎光源：系公 司做照明業務切入點，2021 年開始同步開拓工商業的替換性光源業務，增長態勢較好； 2）燈飾業務：于 2019 年布局，行業空間較大但個性化程度較高，公司以現代簡約設 計為主，渠道方面以裝飾渠道網點綜合化、專賣化導入為主，增速較快；3）無主燈： 目前照明行業內增長較快的細分領域，同時也是公司照明領域的發展重點，未來或將成 為照明行業變革整合的重要機遇。
產品主打愛眼屬性，差異化定位打造競爭優勢。近年來近視手術人數持續增加，消費 者對用眼健康關注度持續升溫，公司把握護眼需求加速增長的行業趨勢，以“愛眼”作 為產品定位，推出多款具有防頻閃、防藍光等功能的 LED 照明產品，受到消費者歡迎 與認可。公司 LED 產品矩陣持續擴充，由球泡、筒燈逐步擴展到燈帶、燈貼、吸頂燈 等多種品類，銷售收入快速增長，2021 年 LED 照明業務實現營業收入 10.7 億元，同比 增長 38.5%，2017-2021 年 CAGR 為 26.6%。
3.4 數碼配件：品類持續豐富，打造強電弱電協同
3C 配件產品品類多元、高頻復購。國內 3C 產業興起為數碼配件行業發展奠定堅實基 礎，目前我國手機、筆記本、平板等產品滲透率較高，行業規模相對穩定，但電子產品 配件品類眾多，且更換頻率較高（數據線壽命通常為 1 年左右），行業市場空間仍有較 大增長潛力。據智研瞻產業研究院，2020 年國內手機配件市場規模約 3206 億元， 2021Q1-3 行業規模同比增長約 20%，假設 2021 全年增速為 20%，對應市場規模為 4114 億元。
數碼配件行業格局分散，國產品牌有望占據主導。與歐美等發達國家相比，我國 3C 數 碼配件行業起步較晚，競爭格局較為分散且行業競爭相對激烈。國產品牌目前主要分為 三個梯隊：第一梯隊為品勝、飛毛腿、綠聯等規模較大的專業數碼配件企業；第二梯隊 為華為、小米等知名智能手機廠商；第三梯隊為行業內新進入者以及小微企業等。與國 際品牌相比，本土品牌過去憑借價格優勢吸引消費者購買，近年來愈發關注用戶需求， 不斷優化自身產品性能、豐富產品品類，從而吸引更多消費者群體，未來有望在國內數 碼配件市場占據主導。
緊隨消費趨勢，持續推進產品創新與品類擴充。公牛集團于 2016 年進軍數碼配件領域， 目前已覆蓋手機數據線、充電器與移動電源等品類，作為公司用電連接業務的延伸，有 望與自身傳統電工業務實現強、弱電協同。2021 年公司數碼配件業務實現收入 3.7 億 元，同比下降 10.8%，主要由新品上市周期及線上線下流量變遷影響所致，但受益于 產品升級，毛利率有所提升。公司秉承為大眾人群提供“精品、時尚、年輕化”的優質 第三方數碼精品理念，緊隨行業趨勢，積極推動產品向數碼快充、新能源儲能領域創新 升級。目前快充產品已覆蓋 18W-100W 功率段；戶外儲能方面已推出 300W、600W、 1000W 等多功率段戶外移動電源。
4.藍海業務極具看點，海外市場有望再造“小公?！?p>4.1 新能源充電設施：千億藍海市場，精準布局享行業紅利充電設施市場快速擴容，有望延續高速增長。據中國汽車工業協會統計，2022 年我國 新能源汽車銷量為 688.7 萬輛，2020-2022 年 CAGR 為 124%，在汽車總銷量中占比由 5.4%迅速提升至 25.6%。我國新能源充電設施市場規模伴隨新能源汽車行業興起而快 速增長，2021 年市場規模為 419 億元，同比增長 55.7%，2017-2021 年 CAGR 為 35.5%。據億渡數據預測，2026 年充電設施市場規模將達到 2870.2 億元，2021-2026 年 CAGR 為 47.0%，延續高速增長態勢。
政策支持重心由需求轉向供給，充電樁補貼政策持續加碼。2019 年 3 月，四部委發布 《關于進一步完善新能源汽車推廣應用財政補貼政策的通知》，規定過渡期后不再對新 能源汽車給予購置補貼，轉為支持充電基礎設施建設和運營。地方政府層面，我國大部 分省市均已出臺充電樁產業財政補貼政策，為充電樁建設與運營提供強力支持。伴隨補 貼政策逐漸滲透，預計充電樁市場將持續擴容。
私人樁存在較大需求缺口，有望快速發展。公共充電領域以直流快充為主，交流慢充 為輔；私人充電領域主要為交流慢充。截至 2014 年底，全國共建成 3.1 萬個交直流充 電樁，根據《電動汽車充電基礎設施發展指南（2015-2020 年）》，到 2020 年，我國計 劃新增分散式充電樁超 480 萬個，其中 430 萬個用戶專用充電樁，50 萬個公共充電樁。 目前公共樁建設量已達標，但私人樁僅有 147 萬臺，仍有較大缺口。
紅利期搶先布局，產品矩陣持續完善。公司于 2021 年布局高景氣新能源賽道，產品包 括主要面向 C 端的充電槍、交流樁和小型直流樁，以及面向中小運營商的直流樁。新 能源產品延續“安全定位”，充分發揮公牛品牌優勢。2022H1 公司陸續推出高功率充電槍、A00 級車型專供 MINI 交流樁、支持 20kW-240kW 全功率段的直流充電樁等多款 新品，并在主銷便攜式充電槍、家用交流充電樁方面進行優化升級，目前已實現直流、 交流、不同功率的全面覆蓋，完善的產品矩陣為公司充電樁市場拓展奠定基礎。據尚普 咨詢，2022Q1-3 公牛充電樁產品全國銷量表現優異，在新能源車自用充電樁、交流充 電樁和掛式充電樁三大細分市場銷量領先。
線上先發銷量領先，線下 B、C 兩端順利推進。公司新能源充電產品初期由線上起步， 2021 年 6 月上市后快速領跑電商渠道，市占率穩步提升。2022 年 3 月開始發力線下渠 道，聚焦 C 端與小 B，進展順利。C 端以新能源車銷售商、汽車美容裝潢店等專業售點 為主，成功開拓上千家網點；B 端重點對機關事業單位、企業、物業、充電場站等客戶 進行開發試點。2022 年 9 月，公司與國網車網公司建立全面戰略合作，有望快速拓展 社區應用場景；12 月與吉利商用車達成合作，進行公牛專屬定制智慧配送車型的設計 研發，并開展基于超級 VAN 車型的 V2L 電連接零部件開發合作，把握商用車成長紅利。
空間測算：預計 2025 年充電樁+槍市場規模合計 742 億元，假設公牛市占率為 1.1%，對應收入規模為 8.2 億元。2021-2025 年 CAGR 為 90%。 核心假設： （1）新能源汽車銷量：我國汽車保有量已到達較高水平，預計未來保持小幅增長。 2022 年新能源汽車銷量占比為 26%，假設 2025/2030 年占比分別提升至 46%/62%。 （2）車樁比：2015 年發改委、工信部等的《電動汽車充電基礎設施發展指南（2015- 2020 年）》提出到 2020 年車樁比達到 1:1 的發展目標，但實際進展不及預期，2022 年 車樁比為 2.8:1，保守預計 2025 年車樁比達到 2:1，2030 年達到 1.5:1。 以此測算，2022 年中國充電樁市場規模約 294 億元，充電槍市場規模約 30 億元，合 計 325 億元，公牛市占率約 0.4%。考慮到公司充電樁、充電槍業務增勢良好且目前基 數較小，參考 2022 年市占率提升幅度，預計 2023-2030 年每年提升 0.2%-0.3%。根 據我們測算，預計 2025 年新能源充電設施市場規模為 742 億元，假設公牛集團市占率 提升至 1.1%，對應銷售規模為 8.2 億元，2022-2025 年 CAGR 為 90%；預計 2030 年 市場規模約 1544 億元，假設公牛集團市占率為 2.1%，對應收入規模為 32.4 億元。
4.2 便攜式儲能：成本優化+需求高增，行業步入高速發展期
便攜式儲能可替代小型燃油發電機，應用場景廣泛。便攜式儲能電源又稱“戶外電源”， 通常內置鋰離子電池，能夠替代傳統小型燃油發電機的儲能設備，可提供穩定交流/直 流電壓輸出。便攜式儲能具有大容量、大功率、安全便攜、環境友好等特點，應用場景 廣泛，主要可分為戶外用電與應急用電兩類，戶外用電需求主要來自戶外運動與露營等 活動場景；應急應用主要用于解決災害缺電、斷電以及應急救援等問題。
中國便攜式儲能行業勢頭正盛，處于國際領先地位。中國消費電子制造產業鏈完備， 具有制造與成本優勢，系全球便攜式儲能主要生產地，2020 年全球 91.9%的便攜式儲 能電源由中國生產。國內產值與出貨量高速增長，2021 年中國便攜式儲能產值為 92.2 億元，同比增長 152.6%；出貨量約為 438.8 萬臺，同比增長 128.7%。中國企業在國 際市場上占據領先地位，代表性企業包括華寶新能、正浩科技、德蘭明海、安克創新等， 其中華寶新能以 16.60%的出貨量占比排名第一。
驅動力：供給端鋰電池儲能技術發展+需求端戶外運動興起。
供給端：鋰電池技術發展與成本優化驅動便攜式儲能電源推廣。便攜式儲能電源 多使用鋰電池作為電芯，電芯成本在總成本中占比約為 35%。2014-2020 年全球 鋰電池組年均價格由 607 美元/KWh 下降至 140 美元/KWh，伴隨鋰電池性能升級 與價格下降，便攜式儲能成本與價格相應降低，消費者接受度逐步提高。
需求端：戶外活動興起催生便攜式儲能需求增加。2021 年全球便攜式儲能應用中，戶 外運動需求與應急備災需求占比分別為 43.6%/41.5%。戶外場景：2021 年露營經濟迎 來爆發式增長，市場規模同比增長 78%，戶外露營作為便攜式儲能的重要應用場景之 一，推動便攜式儲能電源市場發展。據中國化學與物理電源行業協會預測，2022-2026 年中國戶外場景便攜式儲能需求量有望由 651 萬臺增長至 3069 萬臺。應急領域：作為 災后應急用電的重要手段，便攜式儲能在應急領域滲透率有望提升，潛在應用空間廣闊。
技術優化驅動高容量產品占比提升，助推均價上移與市場擴容。伴隨鋰電池技術優化， 能量密度提升疊加成本下降為高容量產品推廣提供基礎，據中國化學與物理電源行業協 會，2018-2020 年容量 500Wh 以上的便攜式儲能產品占比由 35.5%提升至 43.6%； 1000Wh 以上產品占比由 4.9%提升至 8.0%。高容量產品價格更高，帶動產品均價由 1104.5 元提升至 1902.0 元。未來高容量產品份額有望進一步提升，持續帶動整體均價 上行，助推行業規模擴張。
技術積累+性價比優勢，行業地位有望持續提升。在便攜式儲能行業快速增長的趨勢之 下，公司加快業務布局，目前已推出 300w、600w、1000w、1800w 等型號及太陽能 板等配套產品，面向海外的產品系列亦在逐步豐富。公司產品在長續航和快充等方面取 得良好的用戶反饋，并且具有一定性價比優勢，以目前市場上主流品牌“電小二”為例， 同功率、電池容量相近的產品，公牛官方定價明顯低于競品。專業領域技術積淀持續賦 能，公牛參與制定《分布式儲能用鋰離子電池和電池組性能規范第 1 部分：家庭儲能》 等行業標準，有望充分發揮技術優勢。
4.3 無主燈：趨勢初起、倍道而進，有望持續突破
無主燈順應居住精細化趨勢，滿足照明氛圍感需求。相較傳統主燈照明，無主燈使用 燈帶、筒燈、射燈、落地燈等燈具替代單一的大吊燈，通過多種光源組合達到視覺延伸 效果，打造效果更好的光環境。2021 年天貓市場磁吸無主燈全年增長 2000%，其他品 類僅增長 10%。 無主燈更受大戶型青睞，有望迎來認知與銷售高峰。從室內空間類型來看，據群核科 技，2022H1，客廳/主臥/兒童房中無主燈設計占比分別提升 5.6/2.2/1.6pct，主燈與輔 燈結合的設計方案占比亦有所提升。客廳無主燈設計占比實現翻倍增長，且更受大戶型 青睞，隨著戶型面積增加，客廳無主燈設計的占比顯著增加。據安居客發布的《12 月 國民安居指數》顯示，全國新房市場中，3 居室找房熱度占比 48.8%，4 居室及以上戶 型找房熱度占比 38.6%，3 居室及以上大戶型找房熱度為無主燈推廣創造條件。
產品創新基因+渠道優勢，無主燈業務實現突破。公司于 2021 年開始孵化無主燈戰略新業務，并于 2022 年 3 月正式推出磁吸導軌燈、筒射燈、格柵燈和帶有語音控制功能 的智慧屏等產品，受到廣大消費者的歡迎。預計在無主燈產品帶動下，照明業務增速將 高于傳統品類。價格偏高系無主燈目前大范圍推廣的主要阻礙，公司無主燈產品形態偏 向標準化，借助產業鏈、渠道等優勢降低終端價格，與競品相比具有優勢，有望快速推 廣。渠道方面，公司目前已完成 8000+智能無主燈網點和 7000+鄉鎮專賣區布局，助 力無主燈業務導入和銷售區域下沉。
收購邦奇智能，協同賦能推進智能無主燈發展。公司以智能無主燈為核心戰略，2021 收購國內光效控制領域頭部企業邦奇智能，充分發揮其在光效設計領域優勢，并通過自 身產品研發、供應鏈能力提供支撐。收購后，邦奇維持獨立品牌運作，繼續深耕酒店光 效領域，同時向高端住宅光效領域拓展；公牛圍繞大眾化消費者需求，發展家用無主燈 硬件產品和智能控制系統，提供專業、高性價比的智能無主燈解決方案，雙方通過項目 合作推進各自業務，協同賦能效應明顯。 專業無主燈品牌沐光面世，新品牌帶來新機遇。2023 年 1 月，公司打造的行業內首個 專業無主燈品牌“沐光”面世，沐光定位超越行業標準的高品質產品，提供以智能燈光 系統為核心的全屋智能生態解決方案。沐光品牌全面引入公牛集團運作經驗，為經銷商 提供全方位支持，三重補貼福利增強對經銷商的吸引力，有望快速鋪開銷售渠道。
空間測算：預計 2025 年無主燈市場規模為 198 億元，假設公牛市占率為 4%，對應 收入規模為 7.9 億元，2022-2025 年收入 CAGR 為 93%。 核心假設： （1）滲透率：無主燈目前處于推廣初期，假設 2022 年新房市場/存量房市場滲透率分 別 7%/4%，2030 年提升至 26%/16%。 （2）翻新率：假設二手房交易翻新率為 50%；2022-2030 年自住房翻新率由 7%提升 至 8%。 （3）客單價：據古鎮燈飾，目前無主燈客單價差異較大，主要分布在 6000-15000 元 價格區間，取 10000 元/套進行測算。 以此測算，2022 年中國無主燈市場規模約 83 億元，公牛市占率約 1%。無主燈作為公 司 LED 照明業務的戰略重心，借助公司強大的渠道網絡以及供應鏈優勢，市占率有望 快速提升。預計 2025 年無主燈市場規模將達到 198 億元，假設公牛市占率提升至 4%， 對應收入規模為 7.9 億元，2022-2025 年 CAGR 為 93%；預計 2030 年無主燈市場規模 約 407 億元，假設公牛市占率提升至 8%，對應收入規模為 32.6 億元。
4.4 海外市場：揚帆出海，國際化進展可期
品質保障+成本優勢，出海之路前景可期。憑借多年的生產制造與技術研發積淀，公司 產品質量與性能領先，同時受益于規?；a，成本優勢顯著，產品性價比打造強勁競 爭力。此外，線上渠道為產品銷售提供便利，跨境電商有望加速公司海外市場拓展。 海外高潛力市場，新業務有望率先突破。公司海外市場目前占比僅為 2%，且以 OEM 模式為主，自主品牌收入占比有所提升但規模仍然較小，潛在空間廣闊。未來有望依托 新能源車充電槍/樁和便攜式儲能等成長性業務打通海外銷售市場，并進一步導入公司 傳統優勢品類，海外市場有望再造“小公?！薄?/p>
海外車樁比較高，充電樁市場潛力巨大。美國等海外市場電動車滲透率仍處在提升階 段，且充電樁配套率存在顯著提升空間。據中國汽車工業協會，歐美市場車樁比高達 15-20：1，相較中國公共車樁比（6.8：1）處于較高水平，協會預計未來 5 年歐美充電 樁市場規模將達到 2300 億，中國企業占比有望達到 30%-50%；據安永會計師事務所 和歐洲電力行業聯盟聯合報告，預計到 2035 年，歐洲電動汽車保有量將增長至 1.3 億 輛，預計需要 6500 萬個充電樁，海外充電樁市場潛力巨大。
5.盈利預測電連接產品：1）轉換器量增趨緩，產品升級迭代驅動價格中樞上移，有望保持穩健增 長；2）新能源充電槍/樁業務順利推進，有望保持線上領先優勢、同時拓展線下渠道網 絡，實現快速放量 。 我們預計 2022-2024 年電連接產品整體實現營業收入 70.8/78.7/87.3 億元，同比增長 10.4%/11.2%/10.9%。 智能電工照明產品：1）墻開產品方面，B 端渠道拓展打開增量市場，高端產品與智能 產品帶動價格提升，墻開產品有望量利雙增；2）LED 照明方面：產品布局逐步完善， 無主燈業務進展順利，雙品牌運營后有望持續高增長。預計 2022-2024 年智能電工照 明業務實現收入 68.2/83.2/100.4 億元，同比增長 22.8%/22.0%/20.6%。
數碼配件產品：成熟品類向高端定位延伸，創新領域便攜式儲能前景廣闊，公司產品布 局逐步完善，有望憑借性價比優勢與品牌知名度搶占市場份額。預計 2022-2024 年數 碼配件業務實現營業收入 4.3/5.0/5.8 億元，同比增長 14.5%/17.7%/15.6%。 毛利率與費用率：毛利率方面，伴隨產品結構升級疊加規模優勢，盈利能力有望持續提 高，預計 2022-2024 毛利率分別為 37.2%/37.9%/38.2%。費用率方面，2022 年公司 持續推動網點建設與新產品推廣，預計費用率略有提升，新業務規模效應顯現后費用率 有望下行。
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精選報告來源：【未來智庫】。「鏈接」
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